股票融资和债券融资:股票直接融资还是间接融资-科创板新政来了！全面解读

　　以深化科创板改革为抓手 ，加快构建更有利于支持全面创新的资本市场生态的政策举措“亮相”。新的政策组合将更好发挥资本市场枢纽功能
，推动科技创新和产业创新融合发展 。

　　6月18日开幕的2025陆家嘴论坛上，中国证监会主席吴清表示 ，将继续充分发挥科创板示范效应，加力推出进一步深化改革的“1+6 ”政策措施
。“1
”即在科创板设置科创成长层
，并且重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市。“6”即在科创板创新推出6项改革措施，包括：对于适用科创板第五套标准的企业 ，试点引入资深专业机构投资者制度；面向优质科技企业试点IPO预先审阅机制；扩大第五套标准适用范围等 。

　　当天下午
，证监会发布《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》（简称《科创板意见》），上交所则就同步制订的两项配套业务规则公开征求意见。

　　科创板增设科创成长层

　　增强包容性精准支持未盈利科技型企业

　　6月18日 ，为了落实《科创板意见》
，增强科创板制度包容性、适应性，更好服务高水平科技自立自强和新质生产力发展 ，上海证券交易所起草了《上海证券交易所科创板上市公司自律监管指引第5号——科创成长层（征求意见稿）》（简称《科创成长层指引》）
，并向社会公开征求意见
。

　　《科创成长层指引》共计12条，从企业纳入调出条件 、信息披露要求
、风险揭示等方面进一步细化落实《科创板意见》要求 ，对技术实现较大突破、商业前景广阔 、持续研发投入大、但目前仍处于未盈利阶段的科技型企业进行精准支持。

　　在业内人士看来
，当前，中国科技企业估值逻辑正在经历重构 ，DeepSeek等企业的崛起印证了“创新价值先于盈利显现 ”的新范式，科技创新已成为驱动发展
、塑造竞争优势的核心引擎 。本次增设科创成长层
，主动适应了我国科技创新发展需要和科技型企业的成长需求，进一步增强了科创板对科技创新和新质生产力发展的制度包容性、适应性
。

　　科创板增设科创成长层 调出条件实施“新老划断”

　　针对公司纳入和调出科创成长层的标准 ，《科创成长层指引》进行了系统性安排
，未盈利科技型企业全部纳入科创成长层，调出条件实施“新老划断
”。

　　在企业入层方面 ，《科创成长层指引》明确
，新增的上市时未盈利的科创板公司（简称“增量公司”），自上市之日起纳入科创成长层；存量的上市至今尚未实现盈利的科创板公司（简称“存量公司 ”） ，自指引（正式稿）发布之日起纳入科创成长层 。其中
，上市时未盈利，指公司上市前一个会计年度经审计扣除非经常性损益前后净利润孰低者为负
。

　　在企业调出方面 ，为健全未盈利科创企业的投资风险甄别机制
，强化增量公司的成长层调出要求，明确增量公司调出条件为符合科创板第一套上市标准 ，即“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元
”“最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”两个条件之一的调出科创成长层。

　　同时，就改革前存量公司的调出条件进行“新老划断 ”
，存量公司调出条件仍为上市后首次实现盈利，以降低改革对存量公司的影响 ，保持投资者参与存量公司交易的预期稳定 。调出程序方面
，建立科创成长层调整机制，要求公司在披露年度报告的同时 ，披露符合条件且将被调出科创成长层的公告
，上交所及时将公司调出科创成长层
。

　　“本次改革在科创板设置科创成长层，重点服务技术有较大突破 、商业前景广阔
、持续研发投入大 ，但目前仍处于未盈利阶段的科技型企业。设置科创成长层后
，前期已上市的存量未盈利企业和新上市的未盈利企业，共同纳入科创成长层 。
”上交所相关负责人向记者表示
。

　　一直以来 ，“更加注重企业科技创新能力
，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市”，是设立科创板并试点注册制的标志性改革之一。

　　目前 ，累计有54家未盈利企业在科创板上市，并乘着改革的东风不断突破技术研发瓶颈 、扩大生产规模
、厚积发展动能 。2024年
，这54家企业共实现营业收入1744.79亿元，同比增长24% ，合计净亏损136.41亿元
，同比缩亏35.5%。同时，54家公司中累计有22家企业上市后实现盈利 ，成功摘掉了“未盈利 ”的帽子
。

　　“此次科创板设置科创成长层
，并重启未盈利企业适用第五套标准上市，意味着国家将用更大的力度来支持优质科技企业的发展 ，提供更宽松的融资环境。这将助力相关企业持续投入研发
，拓展完善商业模式，进一步推动新质生产力的发展 。
”上海财经大学滴水湖高级金融学院教授陈欣指出
。

　　强化风险揭示 统一设置特殊标识“U”

　　值得注意的是 ，《科创成长层指引》对科创成长层公司的股票或者存托凭证进行特殊标识管理
，在该股票或者存托凭证的简称后增加“U ”。

　　同时，参与科创成长层股票或者存托凭证交易的投资者应当符合科创板投资者适当性管理的要求 ，并在首次参与交易前签署风险揭示书，从而充分了解未盈利企业的经营风险及相应的股票投资风险、股价波动风险等 。不满足投资者适当性基本要求的
，证券公司不得接受投资者的任何申购或者买入委托
。但投资者投资存量未盈利企业则不受影响。

　　另外，《科创成长层指引》明确 ，科创成长层公司股票或者存托凭证在层次调整前后的交易出现异常波动的
，公司应当按照《科创板上市规则》的规定进行核查 、披露核查公告并向市场提示异常波动投资风险 。

　　“科创成长层企业上市时处于未盈利阶段，且往往具有研发投入大
、转盈利周期长等特征 ，对投资者的风险识别能力和风险承受能力有更高的要求
。中小投资者是资本市场的重要参与群体
，设置专门层次，以强化风险揭示和投资者适当性管理要求 ，有利于更好保护投资者特别是中小投资者的合法权益
，体现了对防风险的高度重视。
”有业内人士表示 。

　　国泰海通证券资深人士表示，通过增设科创成长层 ，形成投资风险与融资需求更好地匹配
，可以说是在科创板“试验田”中拓展了新的培育路径，有助于投行为未盈利科技企业对接风险偏好适配的投资主体
。

　　提高信息披露要求 压实中介机构责任

　　记者关注到 ，为充分保障中小投资者的知情权，帮助投资者充分识别未盈利企业风险
，《科创成长层指引》针对成长层企业的信息披露和风险提示作出更高的要求。

　　在定期报告信息披露方面，《科创成长层指引》要求 ，科创成长层公司应当在年度报告中
，结合行业特点充分披露尚未盈利的原因，以及对公司现金流、业务拓展 、人才吸引
、团队稳定性、研发投入 、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响 ，并在年度报告首页的显著位置提示公司尚未盈利的风险 。此外
，对科创成长层公司负有持续督导义务的保荐机构，应当按照《科创板上市规则》的规定履行督导职责 ，在持续督导跟踪报告显著位置就上市公司是否存在前款规定的风险发表结论性意见。

　　临时报告信息披露方面
，《科创成长层指引》规定，科创成长层公司发生对公司技术创新与研发能力
、成长前景或者盈余改善有重大不利影响的风险或者负面事项的 ，应当及时披露具体情况及其影响
。同样
，保荐机构应当识别并督促公司披露前款规定的风险或者负面事项。

　　同时，上交所也会加强对科创成长层公司信息披露与规范运作、持续督导机构职责履行 、科创成长层证券交易活动等的自律监管 ，发现违反《科创板上市规则》《科创成长层指引》或者上交所其他业务规则的，依照规定对公司或者相关主体采取纪律处分或者监管措施；发现涉嫌证券违法的
，报中国证监会查处 。

　　有券商人士向记者分析称，从《科创成长层指引》对持续督导机构的信息要求来看 ，本次改革进一步压实中介机构责任
，要求证券公司应当构筑好投资者进入资本市场的第一道防线，切实落实好适当性管理责任 ，建立长期管理机制
，在客户资产
、投资经验、风险承受能力 、风险揭示等方面审慎把关，多维度强化投资者风险评估并充分告知相关风险
。

　　科创板试点引入预先审阅制度

　　上交所从源头把好IPO“质量关 ”

　　6月18日 ，为落实《科创板意见》相关要求
，规范上海证券交易所股票发行上市申请预先审阅工作，更大力度支持科技企业高水平发展 ，上交所起草了《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第7号——预先审阅（征求意见稿）》（简称《指引》）
，并向社会公开征求意见。

　　预先审阅明确五大要求

　　据记者了解，预先审阅是上交所在发行人正式申报IPO前 ，对其发行上市申请文件按照审核要求进行把关的一种服务，不是企业申请发行上市的必经程序；拟上市企业申请预先审阅
，应当结合现有信息披露豁免制度，充分说明申请预先审阅的必要性 。上交所通过预先审阅 ，督促发行人及其中介机构提高IPO申报文件质量
，促进审核效率提升
。但预先审阅情况不代表正式申报后上交所的审核意见，也不构成上交所对发行人是否符合板块定位
、发行上市条件和信息披露要求的预先确认。

　　本次《指引》共12条 ，主要包括预先审阅的适用情形、申请文件要求 、工作机制
、保密要求
，以及相关责任要求等五部分内容 。

　　第一，关于预先审阅的适用情形
。《指引》提出 ，对于因过早披露业务技术信息、上市计划
，可能对其生产经营造成重大不利影响的发行人，确有必要的 ，可以在申请科创板上市前通过保荐人向上交所申请预先审阅。

　　第二
，关于预先审阅的申请文件要求 。《指引》明确，发行人应当参照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第58号——首次公开发行股票并上市申请文件》《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件受理》的要求提交预先审阅申请文件 ，文件封面应当标有“预先审阅文件”字样，并提交关于符合预先审阅适用情形的专项说明
。保荐人应当对发行人是否符合预先审阅适用情形进行核查并发表意见。

　　第三
，关于预先审阅的工作机制 。上交所参照《上海证券交易所股票发行上市审核规则》（简称《审核规则》）规定的股票发行上市审核程序，通过向发行人提出问询 、发行人回答问题等方式开展预先审阅工作 ，《指引》未尽事宜
，参照《审核规则》及上交所其他业务规则的规定执行。上交所根据预先审阅情况形成审阅意见，告知发行人及其保荐人 ，发行人可以自行决定是否正式申报科创板IPO
。

　　第四
，关于预先审阅期间的保密要求及与正式申报审核的衔接。《指引》要求，预先审阅阶段相关信息及文件不对外公开 。发行人正式申报IPO后 ，应当按照《审核规则》的规定于受理当日在上交所网站披露招股说明书
、发行保荐书、上市保荐书 、审计报告和法律意见书等文件
，并同时披露预先审阅阶段对上交所审阅问询的回复文件
。上交所按照科创板IPO规则开展发行上市审核工作，如发行人发行上市申请文件已经按照预先审阅的问询和回复更新 ，且未发生影响发行上市条件或者信息披露要求的新增事项
，上交所可以不再提出审核问询。

　　第五，关于预先审阅的相关责任要求 。《指引》规定 ，发行人、保荐人
、证券服务机构及其相关人员应当保证所提供文件的真实、准确 、完整，承诺接受上交所自律监管
。出现违反《指引》规定的
，上交所可以视违规情形
、情节轻重，终止预先审阅程序 ，并依法采取监管措施或者实施纪律处分。

　　保护科技型企业的技术信息安全

　　设立科创板并试点注册制以来
，上交所积极践行“开门办审核
”，建立了全业务环节的业务咨询沟通机制 ，发行人和中介机构在正式申报前对于重大疑难、无先例事项等涉及规则理解和适用问题
，可以按照程序向上交所咨询沟通 。从实践效果来看，IPO申报前咨询沟通制度对于企业降低上市筹备成本 、提高发行上市可预期性起到了积极作用
。

　　同时 ，为了积极回应科技型企业在发行上市过程中控制敏感信息知悉范围的合理诉求
，上交所建立了信息披露豁免制度，发行人拟披露的信息属于国家秘密
、商业秘密 ，披露后可能导致其违反国家有关保密的法律法规或者严重损害公司利益的
，可以按照规定豁免披露。

　　上交所相关负责人介绍称，在近年来的审核实践中 ，还有不少科技型企业提出，希望能够进一步完善发行上市审核机制
，便利企业在正式申报前做好业务技术、上市计划等敏感信息的管理，减少发行上市阶段的“曝光”时间 ，降低对企业生产经营的不利影响 。在此背景下
，上交所按照《科创板意见》提出的要求，拟建立股票发行上市申请预先审阅机制
。

　　此次在科创板试点引入预先审阅制度 ，符合条件的企业可在正式申报IPO前向上交所申请对其申报文件开展预先审阅。相应的
，预先审阅的过程 、结果及相关文件不对外公开 。

　　做活一二级市场“棋眼 ”

　　新一轮科创板改革疏通“科技-资本-产业
”循环

　　从扶持单点企业到反哺一二级市场生态，资本活水有望进一步打通科技创新的“任督二脉”。

　　6月18日 ，中国证监会发布《科创板意见》
。本轮改革不仅重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市
，还扩大了适用范围，支持人工智能
、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业使用第五套标准上市 ，传递出坚定支持“硬科技 ”的政策导向。

　　“备受鼓舞！
”多家来自新兴产业 、未来产业的未上市企业
、港股上市公司异口同声
，向记者表达了对本轮改革的振奋 。

　　综合多位企业高管以及创投机构投资人对上海证券报的分析，此轮科创板改革精准回应了科技企业的成长痛点 ，既有助于解决未盈利科技企业“融资难”的当务之急，同时着力疏通从早期投资到二级市场退出的完整闭环
，有望构建起科技与资本深度对接的长效机制
。

　　单点突破 未盈利科技企业迎来“及时雨 ”

　　人工智能、商业航天 、低空经济等作为战略性新兴产业，均处于高速成长期 ，普遍为未盈利状态。但此类企业是科技创新的重要力量
，其价值不能仅用短期盈利衡量 。以新能源车发展历程为例，早期亏损的电动车企业如今已成为产业支柱 ，这也说明
，资本市场制度创新需为前瞻性技术预留发展窗口期
。

　　此次发布的《科创板意见》提出，扩大第五套标准适用范围。根据产业发展和市场需求 ，支持人工智能、商业航天
、低空经济等更多前沿科技领域企业适用科创板第五套上市标准
，加大对新兴产业和未来产业的支持力度 。

　　以低空经济为例，全球eVTOL赛道已进入商业化冲刺期 ，海外资本市场孕育培养了Joby、Archer 、Vertical等欧美头部上市企业
，国内资本市场也亟需培育出优质的eVTOL上市公司
。

　　“《科创板意见》中，第五套标准适用范围的扩大（覆盖低空经济
、人工智能等领域）最令我们振奋 ，新政措施或将成为eVTOL行业发展的‘加速器’。政策通过明确支持硬科技属性领域，引导资本投向真正具备国家战略价值的创新赛道
，将资本活水引入产业化关键阶段，加速技术成果转化 。
”时的科技创始合伙人蒋俊如是说道
。

　　御风未来创始人兼CEO谢陵介绍 ，低空经济是一个典型的“技术牵引、政策驱动”的新兴产业。作为这一领域的整机制造商
，行业企业前期往往面临研发投入大 、周期长
、验证成本高等挑战，例如飞行器核心系统自主研发、动力系统和复材机体全国产化 、飞行器适航认证等投入周期长的关键环节 。资本市场如果能通过更加精准的制度制定 ，帮助真正具备核心技术积累和产业落地能力的eVTOL企业进入发展“快车道 ”
，将极大加速整个行业的商业化进程，同时推动中国在eVTOL等新质生产力赛道在全球占据领先地位。

　　商业航天行业亦是如此
。“对整个商业航天领域而言 ，这也是振奋人心的好消息
，必将推动商业航天的快速健康发展。
”星河动力航天执行总裁夏东坤介绍，商业航天具有高投入
、周期长的特点 ，因此商业航天企业难以在较短的时间内实现盈利
，而由于政策法规限制，以火箭企业为代表的商业航天企业不适合在境外上市 ，现阶段亟需A股IPO政策支持，因此《科创板意见》对行业是一场“及时雨” 。

　　天兵科技联合创始人兼副总裁罗毅认为
，此次政策措施中，新设科创成长层和未盈利企业适用第五套标准的重启 ，对于天兵科技这类商业航天头部企业的意义尤为突出
。商业航天核心技术服务于国家重大战略需求
，市场空间大且需求明确。天兵科技当前在技术路线、产品竞争力 、市场认可度及商业化前景上，均能够体现新质生产力和硬科技的科创属性 。

　　在“人形机器人第一股 ”优必选的首席财务官
、董事会秘书张钜看来 ，前沿产业需资本“扶一把上路”
，而新一轮科创板改革将为未盈利科技企业“雪中送炭
”
。

　　“‘支持在审未盈利科技型企业面向老股东开展增资扩股等活动’，这一措施让我印象尤为深刻。”张钜认为 ，此前未盈利企业在上市期间可能面临较大的资金压力
，甚至会严重影响企业对研发的持续高投入 。此次改革允许未盈利企业在审期间向老股东增资扩股，是一个对未盈利企业非常友好的举措 ，有利于高科技企业持续投入研发
。

　　可以看出
，围绕科技产业的特性，新一轮科创板改革进行了“量体裁衣 ”式的调整。科技创新需要巨大的资金持续投入 ，科技型企业往往自有资金有限，其“轻资产、不确定性大
”的特征导致从间接融资渠道筹资较为困难 。资本市场通过分散决策 、风险自担的方式引导资金向科技产业集聚
，为企业提供了宝贵的“耐心资本”支持
。

　　碧桂园创投原管理合伙人代永波补充道，如果能严格落实第五套标准 ，支持三个行业非盈利企业上市
，这相当于打通整个行业的“任督二脉 ”，抓住了牛鼻子 ，将会极大地激发三大行业创新创业的热情
，引导社会资源向这三大行业聚集，推动行业实现快速发展。

　　连线成面 科技-资本-产业循环更畅通

　　跳脱出单个企业与行业的视角 ，对于一二级市场生态而言
，此轮科创板改革有望进一步打通“募投管退
”全链条，既为早期投资者提供更畅通的退出渠道 ，也为二级市场投资者筛选出更具长期价值的优质标的
，最终实现资本与科技创新的良性循环 。

　　“今天整个中国的资本圈都是振奋的。”前润控股集团董事长向阳说，人工智能、低空经济等产业均极具潜力 ，此次政策措施代表国家对以上战略性新兴产业的重视进一步加深
。更重要的是，投资机构“投早
、投小、投硬 ”的策略将更加容易落地。

　　“作为一级市场投资人
，此次政策传递出的方向让我颇感欣慰，也给了我们更多信心来调整投资逻辑 ，尤其是在一些暂时不盈利但有成长潜力的项目上
，让我们更敢于‘出手’ 。
”常垒资本管理合伙人冯博说
。

　　近年来，一级市场面临不少难题 ，而IPO节奏的变化更是直接影响了一级市场生态。例如
，一级市场此前存在“募投管退”最后一环的退出不畅问题，一步步传导产业上游 ，影响中后期甚至早期投资人的投资意愿
，也导致大量项目融资难以接续 。

　　“更严重的是，许多企业签了对赌回购协议 ，被迫触发了回购条款
，相当于科创企业被‘抽贷’，新一轮改革有望促进市场进入良性循环
。 ”冯博表示。

　　“‘早 、小
、硬’项目较长的时间周期使其更容易遇到融资难、募资难 、退出难的问题 。
”向阳进一步表示：“本次出台的政策将更有利于战略性新兴产业的投融资和退出 ，技术方
、投资方等社会各方都将会更有动力和效率地践行‘投早、投小 、投硬’的策略
。”

　　在拆解此轮改革的重要性时，德同资本董事长邵俊对“耐心资本 ”的概念提出了独到见解：“耐心资本也是因为‘耐心’能够带来更大回报
，如果能为符合国家战略需求的未盈利企业提供资本市场接力，并让企业享受科技含量带来的溢价 ，资本自然就会变得耐心。”

　　这一观点
，实质上也说明了畅通未盈利企业上市渠道，对于构建一二级市场健康生态的重要性 。

　　航投私募基金管理有限公司董事总经理范智展认为 ，低空经济和商业航天领域“坡长雪厚
”
，具有研发周期长
、前期投入大、技术门槛高的特点
。“新政可能改变低空经济和商业航天领域的投融资生态，为不同发展阶段的创新企业和各类投资机构带来难得的机遇 ，有望突破解决困扰该领域创新企业多年的资本困境
，鼓励更多的初创企业茁壮生长。”

　　范智展同时提到，政策实施后 ，严格的机构筛选与监管等配套措施也必不可少
，以避免炒作和估值泡沫，严厉打击利益输送 、商业腐败等违法违规行为 ，避免“劣币驱逐良币 ”，让真正的优质企业受益新政
，让投资人的资金不付诸东流 。

　　启明创投合伙人
、中国区首席运营官张毅同样认为，新一轮科创板改革对增强资本市场的吸引力和活力 ，优化市场资源配置
，拓宽创投企业融资渠道，完善创投机构退出渠道以及激励创新创业都具有积极意义。

　　张毅称 ，启明创投在生物医药和人工智能领域的投资均较为活跃
。科创板第五套标准重启并将人工智能纳入到适用范围
，不仅可以精准支持生物医药和人工智能领域的优质企业拓展融资渠道，鼓励更多的创业者投身到这些行业 ，并且也能鼓励创投机构投资到这些领域
，形成长期的良性循环。

　　在基石资本董事长张维看来，资本市场要培育出新时代的科技巨头 ，必须建立起“进退有序、优胜劣汰
”的市场化生态 。

（文章来源：上海证券报）